以太坊网络在经历了漫长的三年发展后，近期完成了 Shapella 硬分叉升级。此次升级允许验证者从 Beacon 链中撤回其长期质押的 ETH，显著提升了资金灵活性。数据显示，在升级后的一周内，超过一百万个 ETH 被解除质押，但从第二周开始，部分验证者开始重新质押他们的 ETH。
这种灵活性提升带来了更强烈的参与需求。在长期平衡状态下，预计会有更多验证者加入以太坊网络。这一现象体现了经济学中的”流动性偏好理论”（LPT）——投资者通常更青睐短期流动性产品，而对长期锁定资金要求更高的收益率作为补偿。
理解质押收益率的经济学原理
在没有其他因素干扰的情况下，LPT 理论通常成立。但在实际市场环境中，短期市场压力或混乱可能导致理论失效，正如当前美元法币市场中出现的收益率曲线倒挂现象。
如果将以太坊视为一个独立的经济体，那么质押行为就相当于政府债务发行，而质押收益率则相当于主权收益率或无风险利率。协议则可以类比为”公司”，相对于主权实体承担额外的信用风险。需要说明的是，虽然以太坊不是主权国家，且质押对网络具有核心验证功能，但为了分析方便，我们将互换使用”收益率”和”利率”这两个术语。
质押收益率的波动特性
质押收益率存在内在和外在的不可预测性：
- 内在因素：需要平衡去中心化程度和验证者数量
- 外在因素：市场中其他投资标的的竞争影响 ETH 收益率的供应与需求
质押收益率是浮动利率，每个区块都会发生变化。当触发平仓或赎回时，需要1-36天的窗口期才能完全收回收益。这种特性使得我们需要将质押收益率与浮动或短期利率产品进行对比分析。
质押收益率与浮动利率的互动机制
当质押收益率高于浮动利率期间，投资者通常有两种策略选择：
- 直接使用以太坊进行借贷或质押
- 通过借贷平台借款，并使用这些资金进行以太坊质押
第一种方法需要大量自有资金，每100美元头寸就需要全额转移。第二种方法则可通过杠杆效应放大收益，例如使用质押的ETH作为抵押品借入更多资金，从而可能实现10倍杠杆，使收益率迅速与质押收益率保持一致。
相反，如果ETH质押费率低于浮动利率，资本将从质押ETH转移到借贷平台，推动利率逐步下降至与质押费率基本一致的水平。
市场平衡机制的理论基础
这些平衡状态在理论上由非套利理论建立，在实践中由套利机器人和流动性挖矿者维护。任何偏差都将是市场时机、信用风险、质押成本、流动性或其他特殊风险的函数。
合成固定利率收益率的创新方案
固定利率质押目前并不存在，最接近的方案是通过利率衍生品协议创建固定利率贷款头寸。利率市场使参与者能够对未来进行交易、对冲和投机，基于美元加权风险调整方式提供对未来收益率的最佳估计。
通过一系列浮动和固定利率产品，投资者可以自由选择按需浮动贷款/借款或固定利率贷款/借款。更重要的是，这些协议允许使用收益率曲线上的部分头寸作为其他部分头寸的抵押品，并在不同利率之间进行交易。
实现完全市场化的关键突破
传统加密货币市场存在局限性——不同协议间的代币不能互操作，风险难以对冲。而新一代协议通过创建完全市场化的环境，具有完整的资本效率收益曲线，解决了这一问题。
如果浮动利率与基础层利率趋于平价，那么通过整个曲线的无缝连接，可以推断固定利率是对固定利率质押收益率的最接近估计。这样，我们就创造了可以借贷的合成固定利率质押收益率。
美元投资者的风险对冲策略
对于基于美元做出财务决策的投资者，现在可以通过以下方式减轻ETH质押的价格和收益波动：
- 预测未来利息支出
- 通过期货市场出售每笔预期的ETH远期现金流
- 将每笔现金流对冲回美元
机构投资者可以实施更复杂的策略：借入美元并支付美元利率，买入以太坊现货，赚取固定利率的以太坊收益，同时卖出以太坊远期利息和本金。这实质上构成了货币互换操作。
利率平价理论的实践应用
这种策略基于利率平价理论——现货、期货和利率通过非套利条件绑定在一起。以美元获得的净回报应该与同一时期以固定利率借出美元稳定币的回报没有显著差异。任何差异都代表套利机会和/或基差风险。
这样就为美元投资者提供了投资ETH质押的方法，同时消除了收益风险和价格风险，在美元稳定币收益率曲线、以太坊收益率曲线和以太坊期货价格之间建立了数学关联。
常见问题
什么是以太坊的Shapella升级？ Shapella是以太坊网络的重要硬分叉升级，允许验证者从Beacon链中撤回质押的ETH，显著提升了资金灵活性和质押吸引力。
质押收益率与浮动利率如何互动？ 当质押收益率高于浮动利率时，投资者会增加质押活动；当低于时，资本会流向更高收益的浮动利率产品，最终推动两者趋向平衡。
如何对冲ETH的价格波动风险？ 投资者可以通过期货市场出售远期ETH现金流，将收益锁定为美元，同时保留质押收益。机构投资者还可实施货币互换等复杂策略。
固定利率质押是否可能实现？ 目前原生固定利率质押并不存在，但通过衍生品协议可以创建合成固定利率头寸，实现对固定收益率的暴露。
美元投资者如何参与ETH质押？ 通过结合现货购买、期货对冲和利率产品，美元投资者可以参与ETH质押同时规避币价波动风险，获得相对稳定的美元收益。
加密货币市场的完整化发展
传统加密货币市场并不”完整”，各市场间只有松散联系而缺乏逻辑或数学关联。利率和收益率曲线的引入改变了这一状况。
现在，当美元稳定币利率发生变化时，以太坊期货价格和利率也会立即调整，影响两个市场的交易活动。同样，以太坊生态的发展也会直接反映在美元稳定币利率中。
这种相互关联性意味着所有市场都会对新信息做出快速反应，各种产品都会出现大量交易机会。从逻辑角度看，以太坊的未来确实充满了无限可能性，而金融基础设施的完善将进一步推动这一生态系统的发展成熟。
