引言
DeFi赛道作为加密领域最古老的赛道之一，在本轮牛市的表现并不尽如人意。过去一年中，DeFi板块整体涨幅仅为41.3%，远低于市场平均水平（91%），甚至落后于以太坊（75.8%）。而2024年以来的数据更是显示，DeFi板块整体下跌了11.2%。
然而，在BTC创出新高后山寨币齐齐下跌的市场背景下，DeFi板块，尤其是其中的头部项目，可能迎来了其诞生以来最佳的布局时刻。本文将探讨以下几个关键问题：
- 山寨币大幅跑输BTC和以太坊的原因
- 为何当前是关注DeFi的最佳时机
- 部分值得重点关注的DeFi项目及其价值与风险
本文仅作为市场分析，不构成任何投资建议。文中提及的项目仅作举例分析，并非投资推荐。
山寨币价格大幅下跌的原因
需求端增长不足：缺乏创新叙事
本轮牛市缺少与2017年ICO或2021年DeFi同等量级的商业创新和叙事。没有新的商业故事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低，压制了投资者对行业发展的整体预期。
尽管如此，行业基建仍在不断完善：区块空间费用大幅下降、跨链通信方案逐渐完备、用户友好的钱包体验升级、Solana推出的Actions和Blinks功能等。这些基建为未来的创新奠定了坚实基础。
供给端超量增长：项目泛滥与代币解禁
虽然山寨币价格创新低，但山寨币总市值相较于BTC并未大幅下跌。这背后是新增山寨币总量和市值的大幅扩容。数据显示，本轮牛市的代币数量增幅是历史上最迅猛的一年。
大量基础设施型代币在今年发行上市，包括二层网络、跨链通信服务和构链服务等。这些项目共同特点是低流通比率、高FDV，进行过早期的机构轮融资。需求端疲软与供给端超量发行共振，导致了估值中枢的整体下移。
市场自我修复的必然过程
这种高市值VC币估值中枢的崩跌，是市场对加密领域怪象的正常回应：批量创建无用户Rollup、翻新名词融资、面向热点而非实际需求创业、缺乏盈利模式等。市场正在通过估值修正完成自我出清。
为什么现在是关注DeFi的最佳时机
业务面：成熟商业模式与坚固护城河
DeFi头部项目拥有清晰的盈利模式：DEX和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取稳定费、Staking服务收取质押服务费。根据数据统计，2024年利润最高的前20大协议中，12个是DeFi项目。
这些项目在各自赛道呈现出共同特征：市场份额趋于稳定、后来竞争者减少、具有一定的服务定价权。
供给面：低排放与高流通比率
与新兴项目相比，头部DeFi项目上线时间早，大多已度过代币排放高峰期，机构代币基本释放完毕，未来抛压极低。例如Aave流通比率为91%，Lido为89%，Uniswap为75.3%，MakerDAO为95%。
这意味着未来抛压小，同时也意味着任何想获得这些项目控制权的实体，基本只能从市场上购买代币。
估值面：关注度与业务数据背离
相对于Meme、AI、Depin等新概念，DeFi本轮牛市的关注度一直较低，价格表现平平。但各个头部DeFi的核心业务数据，如交易量、借贷规模、利润水平却持续增长，形成价格与业务的背离。
以借贷协议Aave为例，在其季度收入创出历史新高的同时，其PS却创出了历史新低，目前仅为17.4倍。
政策面：FIT21法案利好DeFi合规
FIT21法案为数字资产市场提供明确的联邦监管框架，加强消费者保护。法案正式通过后，无论是创业还是传统金融对DeFi项目进行投资，都会变得更加便利。传统金融机构的下场，可能引发对DeFi龙头项目的并购潮，进而引发价值重估。
值得关注的DeFi项目分析
借贷协议：Aave
业务情况
Aave是借贷赛道的领导者，活跃贷款市场份额持续上升，目前达到61.1%。协议利润已与其他借贷协议拉开很大距离，早早摆脱了通过代币补贴刺激业务的模式。
护城河
- 安全信用的持续积累：运营至今无智能合约安全事故
- 双边网络效应：存款和借款用户互为供需，相互强化
- 优秀的DAO管理水平：社区治理成熟，决策机制完善
- 多链生态占位：几乎在所有EVM L1/L2上都有部署
估值水平
PS为17.44倍，PF为3.1倍，均创历史新低。
风险挑战
Morpho Blue等模块化借贷平台的竞争值得关注，其在Base上线不到2个月TVL就达到2700万美金。
去中心化交易所：Uniswap & Raydium
Uniswap分析
业务情况：在EVM链交易量份额最大，市场份额从竞争最低点的36.8%回升到现在的56.7%。尽管没有代币激励，但仍保持领先地位。
护城河：
- 用户习惯：前端开启收费后收入仍持续上涨
- 双边网络效应：交易者与LP相互强化
- 多链部署：在交易量较大的EVM链均处于头部位置
估值：流通市值近60亿，全稀释市值高达93亿，估值处于较高百分位区间。
风险挑战：面临SEC的监管压力，以及生态位置被聚合器和钱包应用侵蚀的风险。
Raydium分析
业务情况：受益于Solana生态繁荣，交易量从去年10月开始起飞，3月交易量一度达475亿美金。在Solana生态交易量占比达62.8%。
护城河：双边网络效应明显，在Meme资产类别中尤其突出。
风险挑战：生态位置面临Jupiter等聚合器的竞争，市场风向转变可能影响份额，代币流通比率仅47.2%。
流动性质押：Lido
业务情况
Lido是以太坊质押市场的领先者，也是目前TVL最高的DeFi协议。市场份额维持在28%-32%之间。
护城河
- 长期市场领先地位带来的稳定预期
- stETH广泛用例带来的网络效应
估值水平
PS和PF均在近期创出历史新低，最近1年累计有3635万美元的利润。
风险挑战
面临新来者的竞争，以太坊社区对Lido份额过高的质疑，以及SEC将LST定义为证券的监管风险。
永续合约交易所：GMX
业务情况
在TVL方面居首位，过去1年利润为650万美元。作为Arbitrum网络的原生项目，获得了大量ARB代币激励。
护城河
- Arbitrum的大力支持
- 长期行业龙头地位带来的正面形象
- 一定程度的规模效应
估值水平
目前是估值最低的主流衍生品交易所之一。
风险挑战
面临强大的竞争对手，包括老牌协议和新兴项目，且存在预言机攻击的风险。
常见问题
为什么DeFi板块在本轮牛市表现不佳？
主要原因是缺乏创新叙事，投资者注意力被AI、Meme等新概念吸引。同时，大量新项目发行稀释了市场资金。
DeFi项目的核心投资价值是什么？
DeFi项目拥有清晰的盈利模式和稳定的现金流，大部分头部项目已度过代币排放高峰期，估值处于历史低位，具备长期投资价值。
监管政策对DeFi发展的影响如何？
FIT21法案为DeFi提供了更明确的监管框架，有利于传统金融机构进场，可能引发并购潮和价值重估。
如何评估DeFi项目的投资价值？
应关注项目的市场份额、盈利模式、代币经济模型、估值水平和竞争护城河等多个维度。
DeFi项目面临的主要风险有哪些？
包括监管风险、竞争风险、技术安全风险和代币经济学风险等。
普通投资者如何参与DeFi投资？
可以通过深入研究项目基本面，选择头部项目进行长期布局，同时注意风险控制和资产配置。
总结
DeFi赛道经历了2020年的叙事发酵、2021年的快速泡沫化和2022年的幻灭阶段后，正在用实际业务数据构建其内在价值。作为加密领域少有的具备成熟商业模式且市场空间仍在增长的赛道，DeFi仍然具有长期的关注和投资价值。
当前市场环境下，头部DeFi项目因业务数据与关注度背离、估值处于历史低位、政策环境改善等因素，迎来了布局良机。投资者应重点关注那些拥有坚固护城河、清晰盈利模式和合理估值的优质项目。
